【国君策略】再平衡的三重境 ——2016年A股复盘报告

Original 陈显顺方奕洪烨陈显顺策略研究 2022-05-19

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本报告导读

▶ 2016年非牛非熊、憋死人的横盘震荡，是再平衡三重境——经济增长与通货膨胀、盈利增速与盈利能力、价值普涨与价值轮动联袂演绎的结果。

摘要

▶ 来自2016年的启示：重视有形的趋势力量。缘何再平衡？国家的高瞻远瞩与市场的一厢情愿。十三五开局之年，供给侧改革誓要出清产能，平衡实体经济与金融部门的ROE，这与后续几年间时常演绎的“以大为美”、“风格极致”的行情一脉相承，回头看非牛非熊的2016恰是绝佳的战略布局时点。但显然彼时市场并未把握主要矛盾，一方面在易形成合力的涨价方向眉毛胡子一把抓，另一方面在贪婪（炒概念的惯性）与恐惧（三次股灾的教育）中试水成长。那么审视十四五开局之年的“势”，我们是否该对些许资源透支的核心资产留一份清醒，而对部分身处蓝海、成长性稀缺的中盘蓝筹留一份醉？

▶ 大小风格切换悄然开启。2016年的权益市场是非牛非熊、憋死人的横盘震荡。全年的高点与低点均在1月出现，后十个月振幅不足500点，同时个股二八分化、赚钱效应较差。2016年3月-2018年1月A股悄然开启了一轮波澜壮阔的大小风格切换，且大盘相对于中小盘建立的优势直到当下仍未消弭。大小风格切换其本质是“再平衡”的三重境。

▶ 再平衡第一重境：经济增长与通货膨胀。2015年全球反危机的周期错位致使包括A股在内的众多风险资产价格出现大幅波动，而2016年国内迎来量-价再平衡。一方面“811”汇改后货币政策始终面临三元悖论下的紧平衡，财政政策的刺激释放又相对缓慢；另一方面，供给侧改革掷地有声令通货膨胀的成本推升属性明显。不少主流涨价品种在初期单纯依靠“价”的弹性仍在盈利增长上有所表现。将主流涨价品种及其产业链的股价进行拆分，EPS的平均贡献度由2016Q1的30.73%上升至2016Q4的78.94%。

▶ 再平衡第二重境：盈利增速与盈利能力。2016年的绝大部分时间里，投资者关心的是盈利的“质”而非盈利的“量”。2016Q2-2018Q2全A两非的ROE_TTM自7.25%上升至10.25%，是经济进入新常态以来最长的ROE上行周期。高ROE在行情中担当的更多是进攻的号角而非防守的安全垫。2014-2015年牛熊周期中大量中小创公司通过并购的方式实现外延式增长，该状况在2016年有所缓解。无论是否是供给侧改革方向，2016年都呈现盈利能力领先的龙头白马崛起的局面。

▶ 再平衡第三重境：价值普涨与价值轮动。市场微观结构是最容易被忽视的再平衡。择时层面2016年无趋势性机会，“仅有价值轮动、没有价值普涨”，其本质是2015年及2016年开年的三次股灾后微观结构需要1-1.5年的调整期，短期不具备牛市条件。公募基金前十大重仓股的持仓标准差与偏度均处低位侧面印证了当时筹码过于分散的客观事实，而险资与打新保收益的诉求对轮动逻辑形成强化。

1. 再平衡第一重境：经济增长与通货膨胀

2. 再平衡第二重境：盈利增速与盈利能力

3. 再平衡第三重境：价值普涨与价值轮动

经历2015年的大风大浪，2016年的权益市场更像是小打小闹。全年的高点（3296点）与低点（2656点）均在1月出现，后十个月振幅不足500点，同时个股二八分化、赚钱效应较差。正如黄燕铭所长彼时的经典描述：“非牛非熊，憋死人的横盘震荡”。事实上2016年熔断、涨价、供给侧改革、债转股、消费升级、房地产调控等留在投资者脑海之中的重点事件或举措并不在少数。表面鲜有波澜，实则暗流涌动。

大小风格切换悄然开启。2016年的春天没有春季躁动，反是仅持续了三个交易日的熔断，即便在熔断政策取消后的一个多月时间内大盘仍继续向下（史称“股灾III”），总跌幅接近25%。而接下来谁都不会想到2016年3月-2018年1月A股悄然开启了一轮波澜壮阔的大小风格切换，且大盘相对于中小盘建立的优势直到当下仍未消弭。除国企信用债违约与股价崩盘后理性回归压降无风险利率与风险偏好的趋势性因素，2016年开启的大小风格切换其本质是“再平衡”的三重境。

再平衡第一重境：经济增长与通货膨胀

量不惊，价起舞。2015年全球反危机的周期错位致使包括A股在内的众多风险资产价格出现大幅波动，而2016年国内经济增长与通货膨胀迎来了量-价再平衡。一方面，尽管3月1日央行降准0.5个百分点保持流动性合理宽裕，但“811”汇改后货币政策始终面临三元悖论下的紧平衡，财政政策的刺激释放又相对缓慢；另一方面，供给侧改革掷地有声，在防范债务风险、推动产能出清方面逐步发挥重大作用。该背景下2016Q1-Q4实际GDP增长稳定，而PPI却进入极速上行通道。

通胀成本推升属性明显。通胀预期影响企业的补库行为，2016年横跨2005年来的第三、四轮库存周期，经历“被动去库存”与“主动补库存”两阶段，但补库力度逐轮减弱（补库增速高点2008年的28.5%>2011年的24.2%>2014年的15.6%>2017年的10.4%）隐含企业对通胀持续性削弱的判断。2016Q1-Q3全A资本开支同比处于低位，表明通胀对企业的影响仅停留于日常营运层面，并未传导至长期资产投资。而需求端，货币乘数也在这一时期暂缓上升趋势，是需求疲软的直接体现，因此2016年通胀更多地由成本推升所致。

房地产调控令需求雪上加霜。2016年房地产新开工面积、施工面积、竣工面积、销售面积增速均在上半年达到高点，此后显著回落。7月26日中央政治局会议首提“抑制资产泡沫”，政策态度发生了由观望到介入的转变，随即北京、深圳、郑州、杭州、武汉等地楼市调控升级，以房地产为代表的资产价格在挣扎了一个多月后高温渐退，令需求雪上加霜。

涨价行业国内定价>全球定价，供给侧改革加持方向尤甚。2016年国内PPI修复节奏领先全球，观察涨价的行业分布，上游的煤炭（焦煤）、中游的钢铁与化工是中流砥柱，国内定价优于全球定价。水泥价格则呈现区域分化（华北、中南相对强势，华东、西南相对弱势），水泥价格较钢铁的低涨幅亦是终端需求疲软的侧面印证（作为“短腿”产品的水泥无社会库存）。同时供给侧改革短期对产能供给的抑制令相关行业的库存去化更为有效，为涨价再添一把火。

中上游业绩弹性昙花一现，下游传导不畅。尽管2016年成本推升型通胀本质上不具备量-价传导机制（绝大多数行业工业增加值下行），但不少主流涨价品种在初期单纯依靠“价”的弹性仍在盈利增长上有所表现。这种情况一直持续至2017Q1，2017Q2出现较大幅度的拐头，即便是2016Q3起受益于全球朱格拉周期的高端装备业也未能幸免。而下游消费型制造整体表现一般，汽车与家电的“量升”主要受益于购置税减免与消费升级（智能化提升服务品质）带来的利好。

再通胀交易，“死抠EPS”踪迹已现。2016年经济增长与通货膨胀的再平衡触发再通胀交易，将主流涨价品种及其产业链的股价进行拆分，我们发现盈利扩张是定价主线，EPS的平均贡献度由2016Q1的30.73%上升至2016Q4的78.94%。若与同为成本推升型通胀（PPI连续数月抬升）的2007Q4-2008Q3进行纵向比较，“死抠EPS”的踪迹显露无疑。分行业看，煤炭、钢铁、化工等供给侧改革的重点领域EPS的贡献度均大于PE。2016年前周期股投资需要基本面与流动性的结合，并且在绝大多数时间里流动性因素可能更为重要，而2016年年初的行情已将流动性预期反应殆尽，后续更多地仰仗基本面。涨价品种与2014-2015年风靡的成长股相比，投资者无需自上而下的顺畅逻辑，也无需担忧整体的估值中枢下移，只要看到产品价格涨就会去买，易形成共识（合力），这是2016年A股的投资习惯（与2018年起频出的“价涨股不涨”、“破发破净破现”迥异）。

再平衡第二重境：盈利增速与盈利能力

2016年是ROE变盘之始。同样是盈利端的问题，再平衡第一重境洞悉宏观经济中量-价关系的变化对微观经营成果的可能影响，但经营成果亦有“量”与“质”两个维度。事实上在2016年的绝大部分时间里，投资者真正关心的是经济阶段小周期上行与中长期中枢下行共存的背景下，支撑起未来新中枢的经济结构、产业格局及驱动力量，再平衡第二重境探讨2016年A股盈利能力的总体改善与结构分化。2016Q2-2018Q2全A两非的ROE_TTM自7.25%上升至10.25%，是经济进入新常态以来最长的ROE上行周期。通胀推升名义增速促使企业盈利改善，而更为重要的是观察宏观经济的二阶导，2016年起全球主要经济体的经济波动均处历史低位，令众多的细分行业与赛道的“游戏规则”固化、集中化浪潮来袭，而国内供给侧改革又增强了这一趋势。

盈利能力的重视本质是外延向内生的转移。分板块看，2016年起主板与中小创的盈利能力开始分化，三年时间内差异自不足1%拉大至9%，直至2019H2方才拐头。事实上，2014-2015年牛熊周期中大量中小创公司通过并购的方式实现外延式增长，一方面成长股的归母净利润增速显著高于EPS增速，基数效应程度过重（这使得成长股成为2019Q1商誉减值潮的主力），该状况在2016年有所缓解，另一方面沪深300商誉合计/中证1000商誉合计的止跌回升亦是盈利增速与盈利能力再平衡的表现。

高ROE是利矛还是厚盾？2016年高举进攻大旗。市场对于基本面高ROE标的存在两种看法：一种认为ROE是高回报的根本源泉，价值投资理念深入人心；另一种则更多地将高ROE看作是盘跌中的安全垫。将区间“自最高价的最大跌幅”与“自最低价的最大涨幅”进行对比，我们发现2016年各行业中ROE位于前1/3分位的标的反弹力度较大，而抗跌方面高ROE风格并无明显优势。

盈利能力领先，龙马崛起。针对2016年ROE的抬升，市场中有一种说法将其归因于短期内供给侧改革抑制投资造成分母端权益的快速下降。事实上，无论是否是供给侧改革方向，2016年都呈现盈利能力领先的龙头白马崛起的局面。2016年8-10月四川双马的极速拉升是游资的最后一役，此后外资、公募逐步增大的定价权彻底净化了A股投资环境。

国企改革纵深推进助力再平衡。2016年7月16日国资委表示扎实推进国企改革，做大做强国有企业。此后上海作为金融中心，在国企改革中充当排头兵。国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，从来没有人会怀疑国有企业“做大”，“做大”不能改变市场预期，而盈利能力是国有企业“做强”的主要表征。此前国有企业给人的固有印象是存在旧制积弊、经营管理上过分冗余，但2016年后民营企业在毛利率方面的优势被不断蚕食，国企改革成效显著。

再平衡第三重境：价值普涨与价值轮动

市场微观结构，最容易忽视的再平衡。再平衡第三重境，我们将目光从盈利转向交易。经济增长与通货膨胀、盈利增速与盈利能力的再平衡更多地回答了配置问题，但择时层面2016年无趋势性机会，用当时的流行语叫“仅有价值轮动、没有价值普涨”，以及结构上呈现的大小风格切换，是否有其必然性？若仅将其归因于小票的监管不断未免太过肤浅。

股票价格是交易的结果，货币与股票（金融工具）的交换形成价格与交易量，市场微观结构的本质是买卖双方预期的表达能力。其取决于：

（1）货币数量与货币在乐观/悲观者中的分布结构；

（2）股票数量与股票在乐观/悲观者中的分布结构；

（3）投资者自身对股价的乐观/悲观程度；

（4）交易机制与限制条件。

2016年的主要矛盾是市场微观结构恶化后的长期调整。2015年及2016年开年的三次股灾后，微观结构需要1-1.5年的调整期，短期不具备牛市条件，这是“改革春风吹满地，奈何股市不胜意”的根本原因。微观结构调整的四大表现：

（1）买盘（持币者）：表征微观流动性的新增开户数与新成立基金份额于2015Q3崩塌，买盘持币者入市意愿不强，且在当时新增开户数的调整速度仍快于新成立基金份额，机构投资者参与度有限；

（2）卖盘（持股者）：2016年市场伴随着股票型基金+混合型基金筹码的持续出清，平均仓位的最大降幅自2015M12的73.72%降至2016M11的65.48%；

（3）交易过程：2016年市场换手率仍未降至2014-2015年牛熊周期外的正常水平（常规状态下周换手率约2.5%、月换手率约10%），筹码分散持续演绎，且集中表现于前期乘风而起的中证1000与中小盘中；

（4）交易结果：户均持股比例与股东户数增长角度，2016年筹码重回集中通道，且事后来看调整力度为近五年之最，主要因为2015Q2-Q3的大跌将筹码打得过散，回弹空间较大。

观察公募基金前十大重仓股的持仓标准差与偏度，行业层面标准差处于低位，偏度自2016Q3起抬升，表明在行业选择方面开始有所侧重。而公司层面的“洼地”体现得更为明显，标准差与偏度几乎在一整年的时间内蛰伏，这也侧面印证了当时筹码过于分散的客观事实。

险资与打新，保收益诉求强化轮动逻辑。2015年7月8日，原保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，规定投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%即可，这对险资的投资结构是一个极大的松绑。同时2016年起我国保险公司开始实施风险导向的偿付能力体系（“偿二代”），为满足扩展后核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率、风险综合评级这三大监管指标，险资在二级市场上频频举牌。而在另一边，2016年的新股市场异常火爆，当时实行“网上打新”与“网下打新”的双轨制（网上配售制、网下询价制），网下打新高中签率与高收益率并存令投资者趋之若鹜，参与人数激增至4.77万名，是2014、2015年的12倍，在此过程中打新基金持有了超10万亿元的蓝筹底仓。险资与打新的投资更多为了达到某种规模上的要求，风险偏好较低，因此在诉求上本质是“安全性”大于“收益性”，强化轮动逻辑。

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